日联科技（688531）对标：滨松光子与赛默飞世尔的市值增长与并购之路

一、结论

  1. 两家对标公司走的是两条不同的路。 滨松光子以内生增长为主，靠核心器件的垂直一体化获得高利润率，20 年间营收由约 739 亿日元增至 2,121 亿日元，并购贡献的增量约占 10%—15%。赛默飞世尔以并购驱动，2012 年以来累计部署资本超过 700 亿美元，完成多笔百亿美元级交易与 45 笔补强型收购，营收由 2006 年的约 89 亿美元增至 2025 年的约 446 亿美元。
  2. 日联的「对标」需要分两层理解。 在 X 射线源上，日联直接对标的是滨松：滨松的微焦点射线源与光电倍增管所在的电子管事业，利润率长期在 26%—40%。赛默飞的微焦点射线管来自 1996 年附带收购的 Kevex，如今只是很小的产品线；赛默飞真正值得日联参照的，是它以并购搭建平台、再用管理体系兑现协同的方法。
  3. 两家的市值都在 2021—2023 年见顶后大幅回落。 滨松从 2023 年 5 月高点下跌约 70%，赛默飞从 2021 年末回落约 30%。原因都是特需消退、下游去库存与新增投入抬高成本。叙事驱动的估值峰值不可持续，这与日联 2026 年 6 月的市值峰值同理。
  4. 并购的风险集中在整合与审查。 滨松收购的 NKT Photonics 先被丹麦以国家安全为由否决，重新申报后才获批；并入后的激光事业 2025 财年利润率为 -19.4%，叠加扩产折旧，使滨松营业利润下滑约 50%。赛默飞则依靠 PPI 业务系统、预先公布协同目标与杠杆纪律控制整合风险。
  5. 给日联的五条启示： - 把射线源自供率作为核心指标持续披露，并沿探测器、晶体继续垂直一体化，这是滨松式高利润率的来源。 - 并购前公布协同目标与每股收益影响，并建立投后管理体系，这是赛默飞式并购能够持续的前提。 - 设定杠杆与资金上限，单笔交易后先消化、再进入下一笔。 - 欧洲标的按 12—24 个月的审查周期预留时间，并准备被否决后重新申报的方案。 - 控制同时整合的并购数量，避免新并购业务的亏损与折旧拖累整体利润。

二、两家公司概况对照

项目 滨松光子 赛默飞世尔 日联科技
上市地 东京证券交易所（6965） 纽约证券交易所（TMO） 上交所科创板（688531）
最近财年营收 2,121 亿日元（2025 财年，9 月） 445.6 亿美元（2025 年） 10.78 亿元（2025 年）
营业利润率 7.6%（2025 财年），峰值 27.3%（2022 财年） 调整后约 22.7%（2025 年），峰值 31.0%（2021 年） 归母净利率约 16.3%
当前市值 约 7,470 亿日元（2026-10-13） 约 2,443 亿美元（2026-10-13） 约 192 亿元（2026-10-09）
增长方式 内生为主，并购贡献约 10%—15% 并购驱动，并购与内生交替 内生加并购，2025 年起并购加速
主要并购 3 笔（Energetiq、NKT、Fairchild Imaging） 十余笔大单加 45 笔补强 珠海九源、SSTI、翌锋电子、菲莱测试（推进中）等
X 射线相关业务 微焦点射线源（电子管事业）、X 射线平板与 TDI 传感器（光半导体事业） 微焦点射线管（Kevex，规模很小）；电子显微镜与半导体失效分析（FEI、DCG） 全谱系射线源、X 射线检测设备；SSTI 失效分析
与日联的关系 射线源的直接竞争对手 SSTI 失效分析业务的直接竞争对手（DCG） —

三、滨松光子：内生为主的「器件垂直一体化」

3.1 财务轨迹（亿日元，9 月财年）

财年 营收 营业利润 净利润 营业利润率
2005 739 117 77 15.8%
2007 963 199 120 20.7%
2009 720 37 18 5.2%
2010 910 158 115 17.3%
2015 1,207 236 166 19.6%
2020 1,403 218 165 15.5%
2021 1,690 343 251 20.3%
2022 2,088 570 413 27.3%
2023 2,214 567 428 25.6%
2024 2,040 321 251 15.7%
2025 2,121 162 142 7.6%
2026（公司预测） 2,390 220 175 9.2%

3.2 事业部结构

事业部 2014 财年占比 2022 财年占比 2025 财年占比 2025 财年事业部利润率
电子管（光电倍增管、光源、微焦点 X 射线源） 40.6% 39.5% 34.2%（725 亿日元） 26.2%（2022 财年 39.9%）
光半导体（含 X 射线平板、TDI 传感器） 43.9% 46.4% 37.9%（805 亿日元） 15.6%（2022 财年 36.4%）
影像与测量机器 12.5% 12.8% 15.5%（328 亿日元） 29.6%
激光（NKT、隐形切割） — — 10.6%（225 亿日元） -19.4%

3.3 市值轨迹

滨松光子：市值走势与关键并购

虚线为并购事件，红色为被否决或失败的交易；早年市值按约 3.3 亿股推算。悬停查看各点数值。

时点 股价（日元，拆股复权） 约市值 市盈率
2005 财年末 655 约 2,200 亿日元 —
2009 年 2 月低点 397 约 1,300 亿日元 —
2015 财年末 1,350 约 4,500 亿日元 约 27 倍
2020 财年末 2,645 约 8,700 亿日元 49.6 倍
2023 年 5 月历史高点 3,795 约 1.25 万亿日元 —
2025 年 4 月低点 1,117 约 3,600 亿日元 —
2026-10-13 2,338.5 约 7,470 亿日元 预测 38.6 倍
阶段 原因
2012—2021 年长牛 医疗、半导体、分析仪器三条线同时增长，2021 年叠加新冠相关医疗与科研需求
2023 年 5 月见顶后下跌约 70% 公司自评四项原因：减益预期、中国经济放缓、前景不透明、股东回报方向不明确；叠加医疗客户去库存（放射检测用途收入由 523 亿日元降至 363 亿日元）与 NKT 亏损
2026 年反弹 半导体检测光源与传感器、HBM 失效分析、AI 服务器板卡 X 射线检测需求，加上 200 亿日元回购

注：早年市值按约 3.3 亿股推算。

3.4 并购之路

时间 标的 对价 目的 结果
2017 年 Energetiq Technology（美国） 约 4,200 万美元加目标公司现金（约 46 亿日元），100% 半导体量测用激光驱动光源与 EUV 光源 补强型收购，与半导体检测需求契合
2022 年宣布，2024 年 6 月交割 NKT Photonics（丹麦） 约 2.47 亿欧元（约 420 亿日元），100%；原报价 2.05 亿欧元 补齐光纤激光，由「检测光」走向「全光」；收购时 NKT 年营收约 140 亿日元、营业亏损约 9 亿日元 2023 年 5 月被丹麦当局以国家安全为由否决（德、英、美均已批准）；7 月重新申报，2024 年 5 月获批。激光事业 2025 财年亏损 43.65 亿日元，2026 财年前三季亏损扩大至 48.96 亿日元
2024 年 11 月 BAE Systems Imaging Solutions，现 Fairchild Imaging（美国） 未披露，100% 低噪声 CMOS、牙科与医疗 X 射线 CMOS 传感器 补强 X 射线传感器

3.5 增长模式

要素 内容
垂直一体化 从器件、模块到系统均自制，并有自有玻璃工厂（天王硝子工场）；核心器件的自制能力是电子管事业高利润率的来源
研发 2015—2023 财年约占营收 5%—6%，2025 财年升至 8.7%，新中期计划要求维持 8%—9%
产能投资 资本开支由 2022 财年 204 亿日元增至 2025 财年 391 亿日元；光半导体前道新厂约 370 亿日元，2025 年 12 月投产，产能约翻倍
客户结构（2025 财年） 工业 35%（其中半导体制造与检测 16.9%）、医用与生物 28.4%、分析仪器 12.1%、学术 9.6%
海外收入 77.4%（北美 24.2%、欧洲 23.4%、亚洲及其他 29.8%）
股东回报 派息率目标 30% 且股东权益分红率不低于 3.5%；2025 年 11 月起回购 200 亿日元
中期目标 2028 财年营收 2,620 亿日元、营业利润 336 亿日元（12.8%）、净资产收益率超过 8%

3.6 X 射线业务

四、赛默飞世尔：并购驱动的「平台加管理体系」

4.1 财务轨迹

年份 营收（亿美元） 调整后每股收益（美元） 调整后经营利润率 自由现金流（亿美元）
2006（备考） 88.7 1.91 — —
2010 107.9 3.57 17.8% 12.43
2015 169.7 7.39 22.5% 24.21
2020 322.2 19.56 29.7% 68.2
2021 392.1 25.13 31.0% 70.4
2023 428.6 21.55 — 70.1
2025 445.6 22.87 22.7% 63.4

2015—2025 年营收年复合增长 10%、调整后每股收益 12%。新冠相关收入 2021 年达 92.3 亿美元，2023 年降至 3.3 亿美元。

4.2 市值轨迹

赛默飞世尔：市值走势与关键并购

虚线为并购事件，红色为失败的交易；2006 年为按股本与年末股价的估算。悬停查看各点数值。

阶段 原因
2006—2013 年 合并后整合，利润率稳步提升
2014—2019 年 Life Technologies、FEI、Patheon 等大型并购加利润率扩张，估值上台阶
2020—2021 年 新冠检测与疫苗供应链带动，市值翻倍以上，2021 年末约 2,649 亿美元
2022—2023 年 新冠收入归零、生物科技融资收缩、中国需求走弱，市值回落约 22%
2026 年 4 月低点约 1,810 亿美元；Clario 交割与上调指引后回升至约 2,443 亿美元

4.3 并购之路

时间 标的 对价 战略目的
1996 Fisons 科学仪器部（含 Kevex 微焦点射线管） 未查到 补齐分析仪器
2006 Fisher Scientific 股权约 106 亿美元加承接债务约 22 亿美元，换股 渠道加耗材，形成仪器与分销双引擎
2011 Dionex 21 亿美元 色谱
2014 Life Technologies 现金 136 亿美元加净债务 22 亿美元 进入生命科学试剂与测序
2016 Affymetrix 13 亿美元 抗体与基因分析
2016 FEI（含 2015 年收购的 DCG Systems） 约 42 亿美元，约 4.5 倍营收 电子显微镜与半导体失效分析
2017 Patheon 72 亿美元，约 20 倍 EBITDA 合同研发生产
2020 Qiagen（失败） 每股 43 欧元；接受率 47.02%，低于 66.67% 门槛 分子诊断
2021 PPD 174 亿美元加净债务约 30 亿美元，约 24 倍 EBITDA 临床研究服务
2021 PeproTech 18.5 亿美元 重组蛋白
2024 Olink 31 亿美元 蛋白质组学
2025 Solventum 纯化与过滤业务 约 40 亿美元，约 5.7 倍营收 生物工艺过滤
2026 Clario 88.75 亿美元现金加分期与业绩对价最高约 5.25 亿美元 临床试验终点数据
2026（剥离） 微生物业务售予 Astorg 10.75 亿美元 组合瘦身

4.4 管理体系与资本配置

要素 内容
PPI 业务系统 共享服务中心、规模化采购、工厂网络整合、价值工程降本、自动化、营运资本管理；公司把「成功的收购」列为 PPI 的产出之一，用它推动标的利润率提升
交易前披露 每笔大单公布协同目标与每股收益增厚或摊薄，例如 Life Technologies 协同 2.75 亿美元、FEI 0.8 亿美元、Clario 第五年 1.75 亿美元
资本配置框架 先满足内生投入，再按并购 60%—75%、股东回报 25%—40% 分配；回购为主、股息逐年提高
杠杆纪律 大单将净负债／EBITDA 抬至 3.5—4.5 倍（Life Technologies 约 4.5 倍、Clario 后 3.5 倍），之后用自由现金流在 1—2 年内降回约 2.5 倍
组合管理 并购与剥离并行，如 2026 年出售微生物业务

4.5 X 射线与电子光学业务

五、两条路径对照

维度 滨松：内生加器件一体化 赛默飞：并购加管理体系
增长来源 核心器件技术领先，随医疗、半导体、分析仪器下游扩张 并购扩大品类与渠道，再以 PPI 提升利润率
利润率来源 自制核心器件，电子管事业利润率 26%—40% 规模化采购、共享服务与耗材、服务等经常性收入
估值驱动 技术稀缺性与下游景气 每股收益的可预期增长与资本部署能力
主要风险 下游周期与新业务亏损（NKT）；扩产折旧侵蚀利润 高杠杆、高倍数交易的协同兑现；特需消退
对日联的适用性 射线源与探测器的垂直一体化 并购平台的方法论：协同目标、投后体系、杠杆纪律

六、对日联的启示

# 启示 对标依据 日联的对应动作
1 核心器件一体化是高利润率与估值溢价的来源 滨松电子管事业利润率 26%—40%，自有玻璃工厂 持续披露射线源自供率与外销金额；沿探测器、CZT 晶体继续一体化（见《供应链资金缺口与并购建议》）
2 并购前公布协同目标与每股收益影响 赛默飞每笔大单均预先公布协同目标 菲莱测试、SSTI 公布协同目标与整合里程碑；九源整改纳入同一体系
3 建立投后管理体系 赛默飞 PPI 将并购整合制度化 建立业绩承诺跟踪、商誉减值预警与跨主体协同机制
4 设定杠杆与资金上限，单笔消化后再进入下一笔 赛默飞大单后 1—2 年内降杠杆 2027—2028 年新增并购控制在 8—12 亿元，单笔现金不超过 5 亿元
5 欧洲标的预留审查时间，准备重新申报方案 滨松收购 NKT 被丹麦否决后重新申报，前后约两年 欧洲标的按 12—24 个月审查周期安排，交易文件设置审查失败后的处理条款
6 控制同时整合的并购数量 滨松并购与扩产叠加，营业利润 2025 财年下滑约 50% 菲莱测试交割后 12—18 个月内不同时推进多笔控股交易
7 叙事峰值不可持续 两家均在 2021—2023 年见顶后回落 30%—70% 以业绩兑现而非峰值市值作为市值管理目标
8 补强与大单交替 赛默飞 45 笔补强型收购；FEI 收购 DCG 补齐电性失效分析 以小额补强（探测器、晶体、电子光学）为主，大单为触发式储备